黑暗时代:北京东方的困境与崩溃
2019-08-05

    虽然以京东为中心的投资初次亮相并不令人惊讶,但也让人们充满了期待。京东凭借以自建配送高效物流为核心的优质服务,确立了电子商务行业的经验标准,成为仅次于天茂的跨类经营的综合性电子商务巨人。上市后,它被贴上了“中国亚马逊”的标签,吸引了腾讯和沃尔玛两大交通和超级供应链巨头的加入,成为自营电子商务发展的基准,并被认为是阿里在国内电子商务市场上唯一的竞争对手。对京东盈利绩效的批评一直伴随着该公司迄今的上市——虽然改善趋势明显,但在GAAP标准下,京东没有完整的盈利年度。更重要的是,自17年下半年以来,京东的规模增长开始停滞,直到3Q18用户数量在京东成立后仅仅三年就超过了。有一段时间,关于京东的发展模式和发展前景的争论非常激烈,股价也急剧调整。京东最黑暗的时刻来了。打破这种局面的方法或涉及公司的战略选择。京东过去以供应链效率和质量经验聚集了3亿中高端质量客户,是公司的核心资源。与牺牲经验或大幅度提高覆盖成本来追求无限信道下沉相比,我们认为,更多地关注现有用户的质量和消费者升级需求,增加库存用户的消费频率,可能是未来更实际、更长远的战略尝试。京东物流和京东金融(现改名为京东几家分行)是京东从零售商向服务提供商过渡时期的两项战略性业务,但其增长仍主要源于当前京东零售体系的不断扩大。京东的商业模式、成长路径、战略定位和资本市场评价无疑是中国电子商务产业的典型范例。我们之前对阿里的研究是观察中国互联网产业近20年来变化的最佳样本,也是理解从网络到全渠道商业生态重建的最佳样本。同样,本文对京东的研究不仅探索了京东自身的投资价值,而且从整体上重构和演绎了中国电子商务和零售业的商业模式和投资逻辑。1。供应链是国王,网络零售巨头是成功。回顾京东的成长历史,自2004年从离线3C柜台向电子商务转型以来,京东除了资金支持外,在整个中国电子商务行业一直打着两张王牌:低成本的真品和高质量的经验。前者是早期价格混乱和假货泛滥的痛点,后者以有效的自销物流经验为核心,建立电子商务经验的基准,以天猫引领电子商务品牌化趋势。经过14年的上市,京东已引进腾讯和沃尔玛两大战略股东,极大地拓展了公司的前端物流入口和后端商家的超级供应链资源,成为仅次于天猫跨类经营的综合性电子商务巨人。2017年,京东的贸易规模达到1.29万亿元,营业收入3623亿元,年活跃用户2.9亿人,以电子商务产业为荣。我们了解京东是一家具有互联网属性的零售公司。自成立以来,京东一直保持着较强的零售属性,因为其业务是公司的业务基础和流动源,而平台业务是公司的现金工具:2017年,京东自营占总GMV的58%,贡献了总收入的92%;自营电子商务用户通过开放聚集。平台实现广告流程实现,平台服务(主要是广告佣金)在2017年贡献毛利256亿元。其中一半。景东多年来沉淀的优质用户群是其未来版图扩张的根本基础和流动障碍。据该公司披露,2008年注册老用户的年平均购买量从2008年的3.7稳步增加到2017年的30.2。2)2016年1月,京东正式启动了“京东加号”支付会员制。到2018年9月,PLUS会员已超过1000万,会员续约率接近80%。为国内发展最成熟的电子商务支付会员制。根据会员画像,其中65%是35岁以下的青年会员,近60%生活在二线城市,89%是高学历本科以上学历。二是物流核心优势减弱,规模增长速度放缓。17年下半年以来,北京东部地区规模增长速度急剧下降。3Q17单季度GMV的增长率从46.4%下降到32.3%,到3Q18,虽然GMV仍保持30.5%的增长率,但收入增长下降到25.1%,处于公司指导下限(25-30%),并进一步预测4Q18的收入增长率为18-23%,活跃用户的增长率下降到14.6%,绝对用户数量也下降了。f3.05亿用户在此期间结束时首次下降(2Q18的3.14亿用户),并迅速得到确认。超过3.86亿人已经超过对方。产业结构的差异决定了京东难以完全复制亚马逊平台。京东从自营电子商务和自建物流开始,类似于亚马逊的起点。它被贴上“中国亚马逊”的标签,但在后续的发展中未能复制亚马逊在美国电子商务市场的成功。究其原因,主要有:1)市场定位和竞争模式不同。亚马逊的成功转型得益于eBay的落后战略没有及时转向B2C,而当京东自助服务业务尚未充分发展时,阿里已经开始转向B2C,网络效应的优势就在阿里一侧。2)随着基础设施建设程度的提高,亚马逊物流比京东物流对消费者的吸引力更强,对物流的把握也更强。3)第三方物流企业的作用不同。亚马逊正在扮演“淘宝万能”的角色,其差异化竞争优势明显。虽然京东的规模增长停滞是由阿里品牌“两个选择一”等短期外部竞争因素造成的,但我们理解更根本的原因是,京东过去以物流及时性为核心的经验优势已经被新鸟系统迅速赶上。在流量和商品水平上,差异化优势尚未确立。1)交通操作。自成立以来,京东一直以物流为核心擅长供应链效率。自“京腾计划”实施15年以来,前端营销主要模仿一级进口广告资源的合作模式。与威信生态学相比,京东未能找到发挥社会交通“共享”属性的有效途径。以物流下沉和高质量服务为核心的卖点,在低线市场上争夺网络购物的“边缘用户”有一点困难。2)物流处方是京东过去经验优势的核心部分。我们认为,目前京东的物流效率仍然很好,但与新手相比,系统的比较优势逐渐降低。相比之下,阿里的用户体验改进仍然在敏感范围内(从2-3天到次日/同一天);而京东的后勤及时性改进已经进入用户相对不敏感的深水区域(一些区域从次日到达同一天;同一天到达快递限额,c.ost有规律地飞涨,并且费用必须支付),并且用户实际感知的差距将继续缩小。3)商品类别。相对短板的弱化和物流适时性的优势是制约京东地区规模在运营水平上持续快速增长的因素。与前端销售相对应,家电(占GMV50%左右)、现货牛、底盘、商家超快淘汰(约11%,提高回购率的战略类别)和服装家纺(约15%,毛利润和广告空间拓展)是京东的三大核心类别。从类别角度看,当前京东经济增长放缓的原因在于缺乏支撑未来增长的核心类别。三。盈利:商城的利润还不显著,物流发展拖累了经营业绩。对京东盈利绩效的批评一直伴随着公司的上市。在GAAP口径下,京东没有完整的盈利年度,但改善趋势明显:2017年,京东GAAP的净亏损回报母公司1.5亿元;1-3Q18时,京东GAAP回报母公司净利润21.9亿元,其中1Q18/2Q18/3Q18回报母公司净利润15.3/-3Q18。2.21/28.8亿元,净利率1.5%/-1.8%/2.7%。在非促销季节,京东具有整体盈利能力(1Q17/3Q17也是GAAP盈利)。按照非GAAP口径,京东市自2016年以来已实现连续盈利,但利润波动较大:3Q18一季度非GAAP净利润为11.8亿元,净利率为1.1%;相比之下,3Q17一季度非GAAP净利润为22.2亿元,净利率为2.7%。除了行业竞争因素外,我们认为,京东商业区利润的波动更多地是由于对规模的优先追求和以物流社会化为代表的新业务的发展:1H18,京东核心商城商业区营业利润为33.8亿元,比上年增长41.4%。上一年,营业利润率为1.6%。但是,战略性新业务(社会化物流等)的损失已经扩大到22.2亿元(VS 1H17仅损失3.8亿元)。物流转型开放服务提供商的投资布局和市场竞争是影响京东市利润的主要因素。平台服务收入是京东商城业务的主要毛利来源。目前京东商城主营业务的利润模式类似于“自营排水、平台实现”。15年来,平台服务的毛利贡献已经超过了自营商品的毛利,成为近年来综合毛利率提高的主要推动力。第三季度,京东商城平台服务收入10.87亿元,占10.4%。从毛利贡献率来看,3Q18、京东复合毛利率17.16%(个体经营收入口径),其中个体经营毛利率仅为7.31%,平台服务毛利率为9.85%。京东站台交通总费用为4.8%,与天茂站台相比,仍有提高的空间。考虑到平台的货币化率(佣金广告收入/平台GMV,即商家向平台支付的总流量成本),1H18(TTM)京东平台业务的货币化率为6.4%。除物流服务外,广告委员会的货币化率为4.8%,仍处于稳步上升的阶段。相比之下,阿里国内电子商务平台FY18的盈利率约为3.66%。考虑到淘宝商是无佣金的,广告收入也主要是由天猫品牌贡献的,如果淘宝商根本不做广告,天猫的货币化率上限是8.3%(假设淘宝商的货币化率为1%/2%,天猫FY18的货币化率为7.0%/5.8%)。京东平台的货币化率还有待提高。国外订单扩张期的亏损拖累了物流绩效,而物流的实际盈利能力被低估了。2017年4月,京东宣布成立一个全开放、社会化运作的物流子集团(即不再只针对商城商业系统的供应商),17年后开始与网易、安利等B端客户对接。2017年,京东市对外物流订单(非自有订单)收入分别增长56.4%至51.2%和511亿元。体积。我们认为,目前的财务数据低估了北京东方物流外包订单的盈利潜力:第一,开库整订模式导致扩张阶段设备利用率低,造成运营损失。第二,京东物流仍处于规模优先的扩张阶段。详细分解了京东各环节的成本表现形式:订单履行费、物流费、配送费依次是真实包含关系。根据公司年度报告,京东的绩效费用包括人力成本、支付手续费、仓储租赁费、第三方运费和其他费用,其中支付手续费约占5.1%(假设自有和第三方交易流量的一半),以及售后费用(由Proo估计)。客户服务人员的年薪和人力成本)约占6.5%。经剔除后,京东的实际物流相关成本约为绩效成本的88.4%。其中,51.6%的分销成本(年度报告单独披露的项目)更适合与快递公司相比,36.8%的仓储相关成本(包括仓库人员的工资和设备的折旧)。成本率的口径忽略了京东地区结构变化和旅客单价变化引起的配送成本的变化,平均配送成本是比费率更好的考虑指标。据估计,17年来京东的订单总数约为24.2万亿。取消虚拟订单后,实际订单约为21.7亿,其中京东物流分销订单约为15.2亿(第三方销售商只使用京东物流的一部分)。根据我们的计算,京东物流曾经在11-13年间表现出规模效应,但13年后,平均成本保持稳定。11~13年间,单位绩效成本由31.7元下降到20元,单位分配成本由17.4元下降到10.1元。京东市平均性能/配送成本为20.8/10.2元,已稳定4年。我们认为主要原因包括:(1)流通商品结构的变化;(2)边远地区的覆盖;(3)提高时效性的高边际成本。我们认为,未来京东地区人均配送成本仍有下降空间。主要原因如下:1。目前,京东已基本实现区县全面覆盖,下一步是提高各区的订单密度和稀释成本。(2)总体配送及时性要求预计不会大幅提高;(3)最后一公里的人力效率还有提高的空间;(4)新达为京东物流在高峰期提供运力补充;(5)在较长时间尺度上,技术进步是下一个目标。通过物流成本的变化。4。回归商业本源,培育质量经济。无论是在电子商务还是在零售业,商业的本质仍然是追求“人”与“物”的有效匹配。在工业效率提高和劳动分工更加细化的趋势下,不同的人货组合需要不同的集约化耕作方式。清晰的用户和需求定位是正确策略的前提。京东物流和京东金融(现改名为京东几家分行)是未来两项战略业务,将从零售商向服务提供商转变。但目前,京东零售业的发展主要还是源于京东零售体系的不断扩大。在过去,京东已经聚集了3亿个具有供应链效率和质量经验的中高端质量用户,这是公司的核心资源。与牺牲经验或增加覆盖成本来追求无限信道下沉相比,我们认为,更加关注现有用户的质量和消费升级需求,提高库存用户的消费频率,培育优质经济,是未来更加可行和长期的战略尝试。1)流程:会员制提高了回购率,培养了优质用户。2015年10月,京东推出PLUS会员制,这是中国首个付费会员;2018年8月,京东宣布PLUS会员制超过1000万;根据1亿欧元的数据,会员用户普及率约为3.2%,更新率接近80%。根据亚马逊的经验,付费会员可以有效地增加他们的消费频率和消费量。会员费是用户的沉没成本,而“多买多存”是用户增加消费的基本动力。在2018年,亚马逊在全球拥有超过1亿的首席成员,更新率为91%。统计局数据显示,在2018年6月,美国会员的渗透率达到59%。46%的会员每周购物一次以上,而非会员的13%;会员每年消费约1300美元,是非会员700美元的两倍。PLUS成员在京东的核心作用是突破类别扩张的瓶颈,实现差异化服务提供。在PLUS会员的权益中,购物折扣(回扣券)和货运扣除是核心功能。会员制通过支付门槛筛选出最愿意支付和最受认可的消费者。他们中的大多数人期望具有相对频繁的购物行为(充分利用100元/月的购物券)和方便的消费偏好(5张货运券免于收取凭证的麻烦)。无论是商品类别还是服务拓展,围绕有偿成员的促销调整可能更容易实现促销和有效销售。民营品牌建设是商品层面的经营战略,是内容差异化的重要源泉。与前端会员机制的设计相比,更重要的是它能否为付费会员机制选择的用户提供更有针对性的服务和更合适的商品。简单的会员折扣仍然停留在价格竞争层面,而差异化根源于内容层面。会员促进消费“1N”数量变动(会员周期内多购),商品实力决定了质变“011”(反映在更新率上)。同时,有偿成员为自身品牌的供应链提供稳定的销售预期规划,理想情况下最终形成循环驱动机制。2015年,京东开始尝试自己的品牌。在前五个品牌中,两个品牌的袋子和化妆品已经停牌。男士INTERIGHT和数字档案管理较好,年销售额1亿元。这反映出京东对主要用户群体(青年男性)的消费需求有了更好的理解;对于时尚和个性化类别,其设计开发能力和用户基础不足以培养自己的品牌。与家电业务相对应的短距离配送是京东在供应链维度上的另一个发展领域。尚超的房子匹配还处于培育期,用户的习惯尚未形成。京东家所承载的快速消费范畴是高频消费的入口,具有战略意义和发展前景。以沃尔玛(Wal-Mart)等战略合作伙伴和达达(Dada)为核心的京东家电业务仍然是一个值得期待的战略领域。与沃尔玛的合作或在京东的家门口的超车机会。7月18日,京东和沃尔玛宣布,将开放全部库存,与10个云仓库合作,提高O2 O的分拣效率。8月,双方共同增资5亿美元。我们认为,沃尔玛在京东是一个具有特殊意义的联盟,或者是京东赶超国内商业角落的机会:1)毫无疑问,沃尔玛的供应链效率将有助于京东提高成本控制能力。沃尔玛的核心“天天低价”来源于成本控制,其50多年的运营中建立起来的高效后台和可复制的供应链管理能力历经考验;京东还没有建立自己的实体店铺体系。与沃尔玛自身的店铺运营相比,沃尔玛在中国市场原有的成熟的店铺和仓储物流系统,无疑是对京东离线网络的有益补充;(3)京东是沃尔玛在中国市场的核心电子商务合作伙伴。沃尔玛正在全世界寻找电子商务的突破。在将沃尔玛1号门店打包成京东(沃尔玛是京东第二大机构股东,除腾讯外)和大田联合投资后,京东是沃尔玛在中国市场的核心电子商务合作伙伴,并承担着门店电子商务运营的探索。值得期待它的投资。5。盈利预测和投资建议:在到达缺水地区,等待乌云升起的时候,我们将京东上市公司的业务分为三部分:自营电子商务、第三方平台和物流服务。预计未来三年,公司收入4610.7/5509.6/638.9亿元,比去年同期增长27.3%/19.5%/15.8%;母亲净回报15.2/35.6/51.1亿元;非公认会计准则营运利润28.1/83.7/12.12亿元,相当于非公认会计准则营运优势。拟合率分别为0.6%/1.5%/1.9%。根据部门估价和DCF估价,我们认为京东的合理市值为375-429亿美元(相当于25.92-29.65美元/ADS)。截至2018.12.14年底,京东市值为321亿美元(22.17美元/ADS),较年初下降了46.5%。我们认为,今年以来公司市场价值的持续下降反映了二级市场对国内宏观经济和产业竞争格局恶化的过度关注。近几年来,京东凭借经验优势积累了超过一万亿GMV,在供应链上具有很强的优势。3亿优质用户的多类别消费挖掘和平台流程实现还有很大的空间。给公司“超重”评级。资料来源:广发证券责任编辑:孟然